本文作者：中國基金報 吳君

文章背景

       老牌私募機構北京源樂晟資產在成立九周年之際，資管規模超百億，其三位合伙人曾曉潔、呂小九和楊建海也站到了新的起點。

       源樂晟資產致力于“宏觀視角下的基本面動量投資”，遵循宏觀視角、行業比較、公司基本面研究三合一的投資框架，在獲取收益時頗具進攻力，并且十分注重回撤控制，是業內少有的風控出色的私募。今年，源樂晟資產躋身2017英華獎“中國私募基金綜合實力50強”。

       近期，中國基金報記者采訪了源樂晟資產創始合伙人呂小九。他表示，A股價值投資新趨勢剛開始，接下來看好的機會主要基于對經濟韌性的理解，對經濟增長進入新時代后產業格局演變趨勢的判斷和對中國創新的信心。

行業比較+組合投資 在結構性行情中獲利

       在今年結構性的市場行情中，通過布局白酒、家電、保險等行業，源樂晟資產旗下產品獲取了較好的收益。

       呂小九告訴記者，源樂晟的風格是宏觀、中觀、微觀相結合，從宏觀把握整個大類資產和系統性風險，從中觀去研判哪些行業在發生景氣度的邊際變化，從微觀去落地行業比較的線索，找到更受益于行業這一變化的具體公司。

       他說，例如保險行業，去年底他們發現，前幾年一些小的保險公司為了快速擴張規模，用較高利率在市場上做理財類保險，對大型保險公司業務造成沖擊，去年保監會對此進行了整頓。于是，他們從保費端去觀察市場規模是否在向大公司集中，年初的高頻數據驗證了這一點，再疊加對利率和新的償付能力制度的分析，他們在今年2月、3月大規模建倉保險股，并且越跌越買。

       再如家電行業，呂小九說，原計劃在二季度末、三季度初兌現持倉收益，但最終行業基本面動態大大超出預期，“形勢比人強”。公司去年年中買入家電的邏輯是消費持續性疊加龍頭在周期復蘇中的定價權彈性，預測今年二三季度社會庫存會加到一定位置，是兌現收益的時間窗口，但今年三季度的數據表明這一輪景氣周期大大超出預期，“庫存沒起來，需求還很好，比如年初對格力盈利預測是80億元，但后來重新評估，上升到220億元，基本面超預期，我們選擇繼續持有?！?/p>

       源樂晟注重組合投資，今年主投白酒、家電、保險、消費電子等六七個行業，低的10個點、高的20個點，每個行業買3至5只股票?！拔覀兊氖找媸峭ㄟ^組合做出來的，不會過于在某一兩個維度暴露敞口，組合投資階段性的爆發力不夠，但是更均衡，潛在風險小。做投資不能僅考慮收益，必須要考慮如果錯了的話，風險是否可接受以及能不能低成本的認錯?！眳涡【耪f。

       呂小九笑稱，投資成功了以后可以適當吹吹牛，但事實上是犯錯誤的時候更多，只是倉位上止損掉了，不再提了?！拔矣X得錯誤不可避免，也一點不可怕，重要的是正確的時候在倉位上能夠充分體現，錯誤的時候能夠堅決控制住損失?！?nbsp;

A股投資新趨勢剛開始

       展望明年市場，很多投資者疑惑白馬股行情能否持續。呂小九表示，一要看白馬股基本面有沒有繼續在改善通道中，二要看估值是不是明顯貴了，“目前這個估值水平買白馬股，評估標準會越來越高。原來不是特別在意的小毛病，將成為需要重點評估的東西，比如白酒漲到這位置，提價節奏顯得比年初重要；某些公司估值修復后，也要開始重視其內部治理等問題對中長期發展的影響?！?/p>

       呂小九認為，今年A股價值投資的新趨勢剛剛開始，萬里長征至多才走了2500米。他說：“十九大提出中國進入新時代，經濟演變到這個階段，開啟成熟實體經濟份額向優秀龍頭集中，投資資本向優秀機構集中，這種趨勢才剛開始?！?/p>

       源樂晟注重宏觀驅動做投資，呂小九對明年宏觀環境的看法是：一是貨幣條件是緊平衡，不會明顯寬松，意味著市場估值體系不會明顯提升，依靠估值彈性的小股票不會有整體性的機會；二是金融去杠桿、強監管繼續推進，總體的風險偏好不會有明顯改善，市場會有分化，業績確定性強的標的會更受青睞。

       呂小九表示，源樂晟明年重點研究和布局幾個方向：第一，中國經濟進入韌性十足穩的增長階段，但有些行業沒有反映這種趨勢，比如銀行；第二，經濟從高速進入低速增長階段，必然出現大量成熟行業的產業集中度大幅提高，這些領域的龍頭公司的盈利持續性依然沒有被市場充分認知；第三，消費升級是長期趨勢，明年有加速跡象，因為十九大強調美好生活，合理推測明后年或許有類似提高個人所得稅起征點的政策出來，居民可支配收入明顯增加；第四，隨著制造業升級，經濟以數量為導向變成以結構增長、質量為導向；第五，創新領域的ABC，包括人工智能（AI）、生物與基因技術（Biotechnology）、汽車新能源及智能化（Car）。

       呂小九認為，現在中國最有競爭力的要素是“工程師紅利”，“過去十年中國依靠低端勞動力、人口紅利發展了紡織等輕工業，但現在我們擁有大量受過高等教育、服務不同行業的知識勞動力或工程師，如橋梁、隧道、計算機、程序等，他們是未來中國在相關制造業領域升級和創新的基礎，是一個全新的紅利”。

       在一些具體的成長領域，源樂晟會重點布局幾個線索。比如今年蘋果推出全面屏的iPhone X，將會帶來全球智能手機創新的跟進潮，關注率先做出類似技術的中國企業；在游戲行業，過去兩年騰訊通過《王者榮耀》成為移動游戲市場的黑洞，其他游戲龍頭企業被壓抑的重磅產品會在避開騰訊最勁風頭期后重裝上陣。

       另外，港股也將是源樂晟明年重點投資方向。呂小九認為，港股是全世界最便宜的市場之一，“雖然騰訊、吉利漲上去了，還有銀行股、保險股、工業龍頭股便宜，都沒有充分反映中國經濟的復蘇和韌性，這些都是機會。一些海外的Smart Money已經率先買了中國的股票，但還有些海外投資者固守對中國經濟過去幾年一直下滑尋底的印象，這些人接下來一定會輪番糾錯，成為把港股買起來的重要力量?！?/p>

投資是活下去的游戲 自律、有節制是生存之道

       在跌宕起伏的A股市場，源樂晟資產將投資視為“活下去的游戲”?；仡櫣?年來的發展道路，呂小九說：“起步時也就兩三千萬元，現在規模達到百億元，在這個過程中，核心是通過長期的業績、回撤控制，建立起來自客戶的信任?！?/p>

       源樂晟一直堅守幾個投資原則：相信價值、尊重市場、尋找GARP（Growth At Reasonable Price）、理解盈虧同源。呂小九解釋道，首先，投資是一個活下去的游戲，這個行業不是要今年做得有多好，而是每年都要做得相對不錯，“如果想追求短期收益率，往往要承擔自己可能不能承擔的風險，就可能沒有活下去的機會，而活著才是最大的勝利?！逼浯?，一定要理解盈虧同源，任何能讓你短期賺大錢的策略，往往也會讓你虧大錢，不要過于偏離地去“賭”；第三，要尊重市場，不管水平有多高，在市場面前都是很渺小的，就像盲人摸象，只知局部，提醒自己要謙虛聽取意見，“買了股票后，我更喜歡跟不看好的人交流”；第四，投資要有第二層思維，“我們從來不認為買了好公司就能賺錢，要找沒有被市場反映的好的機會，其實價值投資本身就是逆向思維的同義詞”；另外，在建倉期有風險預算的概念，不要主動把自己放到懸崖邊上。

       呂小九感慨，公司這么多年走下來，有一點很欣慰，沒有為了規模而規模，“我們一直堅持做一個有節制、自律的團隊，像2015年源樂晟業績表現好，拿錢相對容易，但當時覺得市場是高位，我們拒絕了很多新增資金?！?/p>

       呂小九說，經常和曾曉潔討論，創立這個公司最終想做成什么樣子？他們希望未來中國版的《對沖基金風云錄》里面，能有源樂晟的名字，而且評價是“長期業績很好，而且規模也還不小”?！拔覀冊敢馐刈〕跣?，堅持做幾十年?！彼f。